الثروة والاستثمار

[loai]

الثروة والاستثمار .. كتاب كلاسيكي لمستثمر يظهر قيمته مرة ثانية


يبدو من المؤكد أن أكبر حدث في عالم النشر الذي يتناول موضوع الاستثمار هذا العام سيكون إعادة طباعة كتاب ظهر إلى حيز الوجود قبل نحو ثلاثة أرباع قرن من الزمن.
التحليل الأمني Security Analysis، الذي ألفه بنجامين جراهام، وديفيد دود، هو الكتاب الذي أطلق استثمار القيمة. ونشر الكتاب لأول مرة عام 1934. وتطبع مكجرو هيل طبعة سادسة من عملها العظيم هذا أواخر هذا العام، ومن الصعب تصور طباعة كتاب أفضل من هذا الكتاب.
أعلن وارن بوفيت، وليس شخص آخر غيره، في مقدمة الكتاب، أن الكتاب: "وضع خريطة طريق للاستثمار كنت أسير وفقها لمدة 57 عاماً. ولم يكن هناك أي داعٍ للبحث عن كتاب آخر".
سيكون من الصعب الحصول على دعم أكثر فعالية من ذلك لأي كتاب يتحدث عن الاستثمار. ولكن من شأن ذلك أن يثير أيضاً أسئلة مهمة. فإذا لم يكن لدى بوفيت أي سبب آخر للبحث عن خريطة طريق أخرى للاستثمار، فلماذا الحاجة إلى طبعة أخرى من الكتاب؟ وعمل بوفيت، وآخرون عديدون، على بناء المزيد على تلك الأساسات التي وضعها جراهام و دود في الفترة التي تخللت مدة 74 عاماً. فلماذا نحتاج إلى إعادة قراءة كتاب تمت كتابته في الظروف الاستثنائية للثلاثينيات، خلال أسوأ ركود اقتصادي عانته الولايات المتحدة؟
أساسيات مبدأ جراهام معروفة للغاية – اشتر شركات رخيصة، وليكن لديك هامش من الآمان، أو سبب قوي للاعتقاد بأن قيمتها ستكون أكبر من سعرها الحالي. وفي غمرة الكساد الكبير، عندما أصبحت المشاعر على نحو مفهوم تشاؤمية للغاية، كان من السهل نسبياً إيجاد شركات متدنية القيمة بشكل واضح. فلماذا إذاً نحن بحاجة إلى طبعة جديدة؟
تكبدت مكجرو هيل عناء كبيراً لجعل الطبعة ذات صلة، وجعلت ممارسين معاصرين يكتبون مقدمات لكل فصل من فصول الكتاب. وتتضمن اللائحة المذهلة هاورد ماركس من "أوكتري كابيتال"، وبروس بيركواتز من "فيرهلوم فند"، وبروس جرينوالد، أستاذ كلية إدارة الأعمال في جامعة كولومبيا، والذي يقوم على تدريس المساق الشهير في الكلية حول استثمار القيمة، الذي بدأه جراهام بنفسه.
يترأس هذه اللائحة محرر هذه الطبعة، سيث كلارمان- الذي يرأس مجموعة بوبوست، وهو أيضاً شخصية مهمة في موضوع تقاليد القيمة، بينما أسهم جيمس جرانت، الذي يقوم على تحرير مجلة "إنترست ريت أوبزيرفر" التي تصدر عن جرانت، بفصل يضع الكتاب في سياق تاريخي.
يقول جرانت: "عرف جراهام أن الكساد الكبير كان نتيجة طوفان عمره آلاف السنين. ورفض أن يكون له أية قيمة مشجعة على الاكتشاف".
لكنه يشير إلى أن تطبيق مبادئ جراهام كان سيساعد المستثمرين، والبنوك في واقع الأمر، على تفادي كارثة القروض العقارية لضعاف الملاءة التي حصلت في العام الماضي، أو أي سلسلة من الفقاعات التي سبقتها.
الأكثر تحديداً، هو أنه على الرغم من التفاصيل الواردة في كتاب التحليل الأمني، والدراسة المعمقة لحسابات الشركات المطلوبة من المستثمرين قبل أن يقوموا بالاستثمار، فإن أقوى نقاط قوته هي في مبادئه الأوسع نطاقاً. ويقول جرانت في هذا الصدد: "ما يذهلني بقوة، هو أن جراهام يصر على انتهاز الفرصة وليس على التنبؤ أو التوقع. وما يقودنا إلى فعله، هو التفكير بالفرصة المتاحة أمامنا، وليس التخمين بشأن نتيجة الأحداث في المستقبل، وهي أحداث مجهولة".
إطار كتاب التحليل الأمني هو بمثابة طريقة للحكم على تلك الفرص باستخدام الحقائق دون الحاجة إلى اللجوء إلى الحدس. ولهذا السبب بالذات، يبقى قوياً.
يوافق كلارمان على ذلك، ويقول معلقاً: "إحدى الطرق التي أحب بها التفكير بشأن جراهام ودود هو أن التحليل الأمني ليس كتاباً يتحدث عن الاستثمار، بل يتحدث عن التفكير بشأن الاستثمار. وهو بدون شك ليس كتاباً حول كيف تصبح ثرياً بسرعة".
يشير أيضاً إلى أن جراهام الذي غالباً ما كان يتحدث حول كيف أن "السيد سوق" يمكن أن يرتكب أخطاء نظامية، قام بوضع رسم مسبق باستخدام طرق عديدة، للنظام السائد حالياً للتمويل السلوكي. ويقول في هذا السياق: "الأمر يتعلق بالرجوع إلى المتوسط، أو كما يمكن أن نقول بشكل مختلف، تجاوز الأسواق بينما يميل الواقع إلى أن يكون أكثر استقراراً. وإن إدراك الواقع هو الذي يميل إلى تجاوز الحدود في الاتجاهين. ومما لا شك فيه أن المشاعر إزاء أعماق الكساد كانت سيئة للغاية بحيث إنه إذا استطاع المستثمرون رؤية ما هو أبعد مما هو ماثل أمامهم، لكانوا قد أبلوا بلاء حسناً للغاية. وقبل خمس سنوات من الكتاب، في عام 1929، فإن مثل تلك الرؤى المناقضة كانت ستكون مفيدة أيضاً".
اختار كلارمان أن يقوم بتقليص حجم النص الأصلي، رغم أن الكتاب سوف يأتي مع قرص مدمج يتضمن النص الأصلي بأكمله. ويضيف: "كان الفصل الوحيد الذي أضفناه، والذي شكل إضافة واضحة، هو فصل الاستثمار الدولي، إذ إن جراهام ألف الكتاب في عالم كان مقتصراً على الولايات المتحدة. ومن المحتمل أن يكون بالإمكان تطبيق هذا المنهج ليس على الأسواق العالمية فحسب، وإنما أيضاً على فئات الأصول الأخرى مثل العقارات أو الأسهم الخاصة".
لا يعني أي من هذا أن كتاب التحليل الأمني أنهى النقاش. ويقول كلارمان: "ما زالت هنالك تحديات يواجهها مستثمرو القيمة، وهناك أسئلة سوف تبقى دون إجابات، مثل متى تبيع، أو كيف تقيم النمو".
ويضيف: "الأمر الماتع فيما يتعلق بالطبعة السادسة هو أنه في حين أن الكتاب هو الطبعة التالية من كتاب كلاسيكي، إلا أنني أعتقد شخصياً أن الناس سيجدون أن ما يقوله المستثمرون المعاصرون ليومنا هذا مفيد للغاية".
جاءت أكبر مساهمة للاستثمار في القيمة منذ جراهام ودود، حسبما يقول كلارمان، من وارن بوفيت على نحو لا يثير الدهشة، رغم أنه يوجد في هذا السياق أمر مثير للجدل.
ويضيف: "مما لا شك فيه أن مساهمة بوفيت، وتشارلز مونجير- شريك بوفيت في العمل- والتي تقول إنك إذا اشتريت شركات متعثرة، فإنك غالباً ما سوف ترى أن القيمة بقيت كما هي أو تضاءلت. وحتى لو اشتريت هذه الشركات بخصم ما، فربما تخسر النقود".
ويقول: "هناك جدل حالياً بشأن كم هو العدد الإضافي من المستثمرين الذين يجب أن يكونوا معنيين في الدفع مقابل شركات أفضل. غير أن ذلك ينطوي على التنبؤ في المستقبل. ومن الأسهل قول ذلك وليس فعله في بعض الأحيان، حتى بالنسبة لبوفيت".
ثانياً، شهد عالم الاستثمار ظهور صناديق التحوط. وكان جراهام في العشرينيات، يدير ما كان في واقع الأمر صندوق تحوط. ويقول كلارمان في هذا الصدد: "كان جراهام ودود يفكران في استحقاقات أن يكون العمل طويلا وقصير الأجل، غير أن صناديق التحوط لم تكن جزءاً راسخاً من المهنة في تلك الأيام".
كان هناك أيضاً قدوم الاستثمار في العائد المطلق. ولم تكن المجالات مثل الاستثمار الاعتباطي والإفلاس "أمراً عادياً"، أو يمكن أن تثير اهتمام المستثمرين. وربما يطورون أيضاً وجهة نظر حول الأسهم الخاصة ورأس المال الاستثماري أيضاً، على الرغم من أن كلارمان يحذر من أن النتيجة "ربما لن تكون حماسية للغاية".
ويضيف: "إن ظهور المستثمر المؤسسي شكَّل تغيراً هائلاً آخر منذ أن تم تأليف كتاب التحليل الأمني. وإن العالم بأكمله الذي كتب عنه جراهام ودود كان يهيمن عليه الأفراد. ويمكن للفرد أن يحتاج إلى بيع الأسهم لسبب آخر غير جدارة السهم. وفي عالم اليوم، تعمل المؤسسات بشكل يختلف عن الأفراد إلى حد كبير، وترتكب مختلف أنواع الأخطاء. ولكن عندما كان جراهام ودود يفكران في الأسواق وسلوك المستثمرين، كانا يفكران في الأفراد".
جميع هذه التغييرات تظهر بوضوح السبب الذي من أجله ستكون الطبعة الجديدة مفيدة. وهناك تطور آخر مهم منذ أن وضع التحليل الأمني فرضية "السوق الكفؤة"، وهو أن الأسواق تتبع "خطوات عشوائية"، وتدمج دائماً جميع المعلومات المتوافرة. وإحدى أهم نتائجها الطبيعية هي أنه لا جدوى من محاولة التغلب على السوق، ومن الأفضل ببساطة الاستثمار من خلال صناديق المؤشر.
على أية حال، حدد أصحاب نظرية الأسواق الكفؤة، بدراسة الكميات الضخمة من البيانات التاريخية، "تأثيراً للقيمة" – مع مرور الزمن، وهي أسهم تعتبر رخيصة بالمقاييس الشائعة مثل نسبة السعر/العوائد والتي يمكن التوقع بأنها ستتفوق في الأداء.
ينبذ كلارمان المشروع برمته. ويقول: "الأمر المثير الذي ينبغي التفكير بشأنه هو: ’لماذا قد يعتقد المرء أن سوق الأسهم تتسم بالكفاءة؟ وهل علينا أن نعتقد أن سوق سائقي الحافلات تتسم بالكفاءة، أو أن بعضهم أفضل من الآخرين؟ وهل نعتقد أن أي سوق تتسم بالكفاءة تماماً؟ لا يوجد سبب للاعتقاد بذلك.
ويضيف: "قرأت كتاباً حول ويلبر وأورفيل رايت قبل عدة سنوات. ويقول بشكل أساسي أنهما عندما كانا يتعلمان كيف يطيران، أثبت ويلبر أن هناك طريقتين للتعلم، إما أن تجلس لفترة طويلة وتتخيل نظرياً كيف سيكون الأمر، أو بإمكانك أن تحضر زلاجة وتتعلم كيف تتعامل معها في الهواء. والأمر ذاته فيما يتعلق بالاستثمار. بإمكانك المراقبة، أو تذهب إلى الكثبان وتبني زلاجة وتبدأ بالطيران. وبإمكان الأكاديميين الجلوس هناك والتفكير. ولكن في كل مرة يذهب فيها أحدهم إلى العمل لدى بنك جولدمان ساكس فإنه يصنع ثروة، وهم لا يصنعون هذه الثروة لأن الأسواق تتسم بالكفاءة".

ويضيف أنه توجد أسباب عديدة لا يتصرف لأجلها الأشخاص بطريقة عقلانية، والسبب الذي يجعل عدم كفاءة الأسواق تستمر، قائلاً إنها "متجذرة بعمق في الطبيعة البشرية".
على نحو يثير الفضول، كان أول شخص يحدد هذا الأمر هو بوفيت في عام 1984، عندما كتب مقالاً بعنوان المستثمرون المتفوقون لجراهام ودودسفيل. ويقول كلارمان: "كان مقالاً استثنائياً تحدث فيه بوفيت كيف أن هناك العديد من مستثمري القيمة الذين لم يكن لديهم فائض تقريباً ما في محافظهم المالية، ومع ذلك كان العديد من الأكاديميين يفشلون في دراسة فلسفة القيمة، ولماذا كانت ناجحة للغاية – ورفضوا ما كتبه معتبرين أنه ضلال. ويمكن لمستثمري القيمة فهم سبب تسميته ضلالا، بدلاً من دراسته بعناية، وإدراك سبب عدم كونه قابلاً للمحاكاة. وامتعض بوفيت من رفضهم هذا، وكان محقاً".
رغم ثبات تقليد القيمة، مازال هنالك عدد قليل نسبياً من المستثمرين الذين اتبعوا هذا التقليد. وربما يكون السبب كما يشير جرانت، إلى أنه ببساطة أقل تشويقاً. ويقول: "ربما لا تكون القيمة مشوقة مثل الأنواع الأخرى من الاستثمار. وفي العديد من غرف التداول، بإمكانك أن تعرف من ضجيج الغرفة ما إذا كانت السوق مرتفعة أم هابطة في ذلك اليوم. وفي مكتب لاستثمار القيمة، بإمكانك أن تعرف حتى ما إذا كانت السوق مفتوحة".
لكن، ما زال لكل منهما عوائده. ورغم أن جراهام ما كان ليوافق، إلا أنه يبدو الأمر آمناً تماماً من حيث التوقع بأن نشر الطبعة الجديدة سيمثل حدثاً كبيراً.
__________________